比特币国库公司进入‘达尔文阶段’：溢价崩溃与杠杆逆转引发市场警觉

在比特币价格自10月高点12.6万美元回落至约8万美元的背景下，Galaxy Research发布警示：比特币国库公司正步入所谓“达尔文阶段”——即商业模式因核心机制失效而面临生存压力。

资产净值倒挂：溢价机制全面瓦解

根据链上数据分析，此前以高溢价交易的数字资产信托（DAT）股票，如今普遍处于折价状态。尽管比特币自身跌幅约30%，但多家公司的股价已大幅低于其资产净值（NAV），反映出市场信心严重受损。这一现象揭示了加密金融产品对基础资产价格高度敏感的结构性缺陷。

杠杆反噬：从放大收益到吞噬资本

在牛市期间，通过发行新股份融资并加杠杆买入比特币的国库公司曾实现快速扩张。然而，随着10月10日去杠杆化事件爆发，期货持仓量急剧下降，现货市场流动性枯竭，原本用于放大上行收益的金融工程，迅速转化为下行风险的放大器。

数据显示，像Metaplanet和Nakamoto等头部公司，其未实现损益（PnL）从峰值超5亿美元的盈利转为巨额亏损，平均持仓成本高于10.7万美元，远超当前市价，形成“高位套牢”局面。

极端案例：从繁荣到崩塌的典型映射

Galaxy指出，NAKA公司市值从峰值蒸发超过98%，其价格行为已与早期memecoin市场崩盘特征高度相似。这不仅暴露了高杠杆运营模式的脆弱性，也反映出投资者情绪在剧烈波动中的非理性抛售倾向。

三种可能路径：市场分化将加速

面对发行机制冻结，Galaxy提出三种未来演化情景：第一，长期压缩溢价，导致DAT股票持续折价，削弱其作为比特币敞口工具的吸引力；第二，企业合并或重组，尤其在高溢价发行后仍持有大量比特币的公司面临偿付危机；第三，若比特币重返历史新高，仅少数保持流动性和审慎发行策略的企业具备复苏潜力。

该分析强调，在宏观流动性收紧与市场风险偏好收缩的双重压力下，当前比特币生态中依赖短期融资扩张的结构化产品正经历一场“优胜劣汰”的自然筛选过程。

投资启示：警惕结构性风险，回归基本面

对于长期持有者而言，此次事件提醒：即便底层资产为比特币，其衍生品结构仍需谨慎评估。链上数据表明，大量资金集中在少数高杠杆实体手中，一旦市场转向，极易引发系统性连锁反应。建议投资者关注资产负债表健康度、发行透明度及流动性管理能力，而非单纯追逐溢价回报。